La contestation
Certains investisseurs de l’introduction en Bourse prévue de Nscale à New York poussent pour une valorisation de 16 à 19 milliards de dollars, bien en dessous des quelque 30 milliards visés par l’entreprise, a rapporté Bloomberg le 18 octobre. Les discussions se poursuivent et aucune décision n’est prise. Une raison citée est l’échec des projets d’introduction de Firmus, une société australienne de centres de données.
Nscale a déposé son formulaire S-1 auprès du régulateur boursier américain le 18 septembre, avec l’intention de coter ses actions ordinaires à la Bourse de New York sous le symbole NSCL. Elle traite encore les observations du régulateur et n’a pas commencé la commercialisation formelle, bien que le délai d’attente de 15 jours soit écoulé.
L’entreprise est immatriculée en Angleterre et au Pays de Galles et dirigée depuis Londres. Entrée tardive, elle a grandi vite : le dossier indique qu’elle est passée de 100 millions de dollars de valeur contractuelle totale à plus de 103 milliards en deux ans et demi, d’un portefeuille électrique de 750 MW à plus de 10 GW, et de 40 salariés à plus de 1 000 dans 14 régions.
Le chiffre en débat
Les 103 milliards sont le titre, et le dossier est précis sur ce qu’ils recouvrent. Les contrats take-or-pay de Nscale totalisent « 2,6 milliards de dollars actifs et 103,4 milliards de dollars de valeur contractuelle totale active et contractée au 31 août 2026 », avec une durée moyenne pondérée d’environ 5,7 ans. La valeur contractuelle active représente donc environ 2,5 % du chiffre sur lequel s’appuie la valorisation ; le reste est signé mais pas encore en service.
Le chiffre d’affaires réalisé est plus petit encore. Nscale a réalisé 140,6 millions de dollars sur les six mois clos le 30 juin 2026, en hausse de 1 252 % sur les 10,4 millions de l’année précédente, après 33,0 millions pour toute l’année 2025 et 19,1 millions en 2024. Cette croissance est réelle, et elle est aussi étroite : le dossier indique que le premier client a représenté 52 % du chiffre d’affaires au premier semestre 2026 et 73 % en 2025, et qu’en 2024 un seul client en représentait la quasi-totalité.
Deux contrats et un trou de financement
L’essentiel du carnet tient à deux relations. Entre septembre 2025 et avril 2026, Nscale a signé avec Microsoft des ordres de travail prévoyant des paiements pouvant atteindre environ 43,8 milliards de dollars jusqu’en décembre 2033. Le 25 août 2026, elle a conclu les Anthropic Services Agreements, quatre contrats distincts prévoyant des paiements cumulés pouvant atteindre environ 44,6 milliards.
L’accord avec Anthropic comporte une condition que le dossier n’adoucit pas. Nscale doit faire ses meilleurs efforts pour obtenir un financement éligible pour les équipements GPU et l’infrastructure du Monarch Compute Campus et, selon ses propres termes, « à la date du présent prospectus, nous n’avons obtenu aucun engagement ferme pour aucun des financements nécessaires à l’exécution des Anthropic Services Agreements, et tous ces financements restent en cours ».
Pourquoi Microsoft compte deux fois
Microsoft est à la fois le client d’ancrage et le revers le plus récent. Le S-1 consigne qu’OpenAI s’est retiré des partenariats Stargate Norway et Stargate UK en avril 2026, après quoi Microsoft a élargi son accord avec Nscale pour reprendre la capacité supplémentaire de Stargate Norway. Nscale a aussi acquis en avril un site de 200 MW au Portugal pour soutenir le déploiement de plus de 66 000 GPU Nvidia Vera Rubin NVL72 pour Microsoft à partir de fin 2027.
Ce mois-ci, Microsoft a annoncé se retirer d’un accord de centre de données avec Nscale, en invoquant des retards liés à l’électricité ; l’accord portait, selon les informations publiées, sur environ 23 000 puces Nvidia sur un site britannique. Pour un investisseur qui lit la mention sur la concentration, c’est précisément le risque décrit par le dossier, survenant en public, trois semaines avant la tournée de présentation.
À suivre
Nscale concurrence CoreWeave, Nebius, Crusoe et Lambda, et la comparaison que feront les investisseurs portera sur la tenue de ces actions, pas sur le tableau de la valeur contractée. Le prix est la question vive : 30 milliards valorisent le carnet, 16 à 19 milliards valorisent le chiffre d’affaires. La clôture des financements Anthropic avant la commercialisation des titres est le détail le plus susceptible de trancher.
