الاعتراض
يضغط بعض المستثمرين في الطرح العام المرتقب لشركة إن سكيل في نيويورك من أجل تقييم بين 16 و19 مليار دولار، أي أقل بكثير من نحو ثلاثين ملياراً تسعى إليها الشركة، بحسب ما أوردته بلومبرغ في الثامن عشر من أكتوبر. والمحادثات مستمرة ولم يُتخذ قرار. ومن الأسباب المذكورة انهيار خطط الطرح العام لشركة فيرموس الأسترالية لمراكز البيانات.
وقد قدّمت إن سكيل استمارة إس-1 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية في الثامن عشر من سبتمبر، بنية إدراج أسهمها العادية في بورصة نيويورك تحت الرمز NSCL. وهي لا تزال تعالج ملاحظات الهيئة ولم تبدأ التسويق الرسمي رغم انقضاء مهلة الانتظار البالغة خمسة عشر يوماً.
الشركة مسجّلة في إنجلترا وويلز وتُدار من لندن. وهي وافد متأخر نما بسرعة: يقول الملف إنها انتقلت من مئة مليون دولار من القيمة التعاقدية الإجمالية إلى أكثر من 103 مليارات في عامين ونصف، ومن محفظة طاقة قدرها 750 ميغاواط إلى أكثر من عشرة غيغاواط، ومن أربعين موظفاً إلى أكثر من ألف في أربع عشرة منطقة.
الرقم موضع الخلاف
المئة وثلاثة مليارات هي العنوان، والملف دقيق بشأن ما تحتويه. فعقود «الأخذ أو الدفع» لدى إن سكيل تبلغ «2.6 مليار دولار نشطة و103.4 مليار دولار قيمة تعاقدية إجمالية نشطة ومتعاقد عليها حتى 31 أغسطس 2026»، بمتوسط مرجّح لمدة العقد يقارب 5.7 سنوات. وبذلك تمثل القيمة التعاقدية النشطة نحو 2.5 في المئة من الرقم الذي يستند إليه التقييم؛ أما الباقي فموقّع لكنه لم يدخل التشغيل بعد.
أما الإيرادات المحققة فأصغر من ذلك. حققت إن سكيل 140.6 مليون دولار في الأشهر الستة المنتهية في الثلاثين من يونيو 2026، بزيادة 1252 في المئة عن 10.4 ملايين في العام السابق، بعد 33.0 مليون دولار لعام 2025 كاملاً و19.1 مليون في 2024. ومعدل النمو هذا حقيقي، وهو أيضاً ضيق: يكشف الملف أن أكبر عميل شكّل 52 في المئة من الإيرادات في النصف الأول من 2026 و73 في المئة في 2025، وأن عميلاً واحداً شكّل في 2024 ما يقرب من الإيرادات كلها.
عقدان وفجوة تمويل
معظم دفتر الطلبات يقوم على علاقتين. ففي الفترة بين سبتمبر 2025 وأبريل 2026 وقّعت إن سكيل أوامر عمل مع مايكروسوفت تنص على مدفوعات تصل إلى نحو 43.8 مليار دولار حتى ديسمبر 2033. وفي الخامس والعشرين من أغسطس 2026 أبرمت اتفاقيات خدمات أنثروبيك، وهي أربعة عقود منفصلة تنص على مدفوعات إجمالية تصل إلى نحو 44.6 مليار دولار.
ويحمل اتفاق أنثروبيك شرطاً لا يخففه الملف. فعلى إن سكيل بذل أفضل الجهود للحصول على تمويل مؤهل لمعدات وحدات المعالجة الرسومية وبنية مركز البيانات في حرم مونارك للحوسبة، وبعبارة الشركة نفسها: «حتى تاريخ هذه النشرة لم نحصل على التزامات ملزمة لأي من عمليات التمويل اللازمة لتنفيذ اتفاقيات خدمات أنثروبيك، وجميع هذه التمويلات لا تزال قيد الإنجاز».
لماذا تهم مايكروسوفت مرتين
مايكروسوفت هي العميل الركيزة وأحدث نكسة في آن. يسجّل الملف أن أوبن إيه آي انسحبت من شراكتي ستارغيت النرويج وستارغيت بريطانيا في أبريل 2026، فوسّعت مايكروسوفت بعدها اتفاقها مع إن سكيل لاستيعاب السعة الإضافية في ستارغيت النرويج. كما اشترت إن سكيل في أبريل موقعاً بقدرة 200 ميغاواط في البرتغال لدعم نشر أكثر من 66 ألف وحدة معالجة رسومية من طراز إنفيديا فيرا روبن إن في إل 72 لمايكروسوفت اعتباراً من أواخر 2027.
وهذا الشهر قالت مايكروسوفت إنها تنسحب من اتفاق مركز بيانات مع إن سكيل، مشيرة إلى تأخيرات تتعلق بالطاقة؛ وقد ذُكر أن الاتفاق يغطي نحو 23 ألف شريحة من إنفيديا في موقع بريطاني. وبالنسبة لمستثمر يقرأ الإفصاح عن تركّز العملاء، فهذا هو بالضبط الخطر الذي يصفه الملف، يقع علناً قبل ثلاثة أسابيع من جولة العرض.
ما ينبغي متابعته
تنافس إن سكيل شركات كورويف ونيبيوس وكروزو ولامبدا، والمقارنة التي سيجريها المستثمرون ستكون بأداء تلك الأسهم لا بجدول القيمة التعاقدية. السعر هو السؤال الحي: ثلاثون ملياراً تقيّم دفتر الطلبات، وستة عشر إلى تسعة عشر ملياراً تقيّم الإيرادات. وإغلاق تمويلات أنثروبيك قبل تسويق الأسهم هو التفصيل الأرجح أن يحسم أي الرقمين يفوز.
