Modstanden
Nogle investorer i Nscales planlagte notering i New York presser på for en værdisætning på 16 til 19 milliarder dollars, langt under de omkring 30 milliarder, selskabet søger, skrev Bloomberg den 18. oktober. Samtalerne fortsætter, og der er ikke truffet nogen beslutning. En af de nævnte grunde var, at børsplanerne for Firmus, et australsk datacenterselskab, faldt sammen.
Nscale indleverede sin S-1 til det amerikanske finanstilsyn den 18. september med henblik på at notere ordinære aktier på New York-børsen under symbolet NSCL. Selskabet arbejder stadig med tilsynets bemærkninger og har ikke indledt den formelle markedsføring, selv om ventetiden på 15 dage er udløbet.
Selskabet er registreret i England og Wales og ledes fra London. Det er en sen aktør, der voksede hurtigt: prospektet siger, at det gik fra 100 millioner dollars i samlet kontraktværdi til over 103 milliarder på to et halvt år, fra en effektportefølje på 750 MW til mere end 10 GW og fra 40 ansatte til over 1.000 i 14 regioner.
Tallet, striden handler om
De 103 milliarder er overskriften, og prospektet er præcist om, hvad der ligger i dem. Nscales take-or-pay-kontrakter udgør »2,6 milliarder dollars aktivt og 103,4 milliarder dollars aktiv og kontraheret samlet kontraktværdi pr. 31. august 2026« med en vægtet gennemsnitlig kontraktlængde på omkring 5,7 år. Den aktive kontraktværdi er dermed omkring 2,5 procent af det tal, værdisætningen hviler på; resten er underskrevet, men endnu ikke i drift.
De realiserede indtægter er endnu mindre. Nscale omsatte for 140,6 millioner dollars i de seks måneder frem til den 30. juni 2026, en stigning på 1.252 procent fra 10,4 millioner året før, efter 33,0 millioner for hele 2025 og 19,1 millioner i 2024. Den vækstrate er reel, og den er også smal: prospektet oplyser, at den største kunde stod for 52 procent af indtægterne i første halvår 2026 og 73 procent af indtægterne i 2025, og at en enkelt kunde i 2024 stod for så godt som det hele.
To kontrakter og et finansieringshul
Størstedelen af ordrebogen ligger i to kundeforhold. Mellem september 2025 og april 2026 indgik Nscale arbejdsbestillinger med Microsoft, der giver betalinger på op til omkring 43,8 milliarder dollars frem til december 2033. Den 25. august 2026 indgik selskabet Anthropic Services Agreements, fire separate aftaler med samlede betalinger på op til omkring 44,6 milliarder dollars.
Anthropic-aftalen bærer et vilkår, prospektet ikke dæmper. Nscale skal gøre sit yderste for at skaffe kvalificeret finansiering til GPU-udstyret og datacenterinfrastrukturen ved Monarch Compute Campus, og med selskabets egne ord: »pr. datoen for dette prospekt har vi ikke opnået bindende tilsagn om nogen af de finansieringer, der kræves for at opfylde Anthropic Services Agreements, og alle sådanne finansieringer er fortsat undervejs«.
Hvorfor Microsoft tæller to gange
Microsoft er både ankerkunden og det seneste tilbageslag. S-1 noterer, at OpenAI trak sig fra partnerskaberne Stargate Norway og Stargate UK i april 2026, hvorefter Microsoft udvidede sin aftale med Nscale for at tage den ekstra kapacitet i Stargate Norway. Nscale købte også i april en grund på 200 MW i Portugal for at understøtte udrulningen af over 66.000 Nvidia Vera Rubin NVL72-GPU’er til Microsoft fra slutningen af 2027.
I denne måned sagde Microsoft, at man trak sig fra en datacenteraftale med Nscale med henvisning til strømrelaterede forsinkelser; aftalen dækkede ifølge omtalen omkring 23.000 Nvidia-chips på et britisk anlæg. For en investor, der læser oplysningen om kundekoncentration, er det præcis den risiko, prospektet beskriver, og den sker offentligt tre uger før præsentationsrunden.
Hvad man skal følge
Nscale konkurrerer med CoreWeave, Nebius, Crusoe og Lambda, og den sammenligning, investorerne vil lave, er med, hvordan de aktier har handlet, ikke med tabellen over kontraktværdi. Prisen er det levende spørgsmål: 30 milliarder værdisætter ordrebogen, 16 til 19 milliarder værdisætter indtægterne. Om Anthropic-finansieringerne lukkes, før aktierne markedsføres, er den detalje, der med størst sandsynlighed afgør, hvilket af de to tal der vinder.
