Des garanties, pas des emprunts
Les grands groupes technologiques ont émis en moins d’un an environ 300 milliards de dollars de garanties adossées à des centres de données et à des puces d’IA, a rapporté dimanche le Financial Times, et presque rien de cette somme n’apparaît à la ligne dette de leur bilan.
L’instrument au cœur de l’enquête est la garantie de valeur résiduelle. Un véhicule de financement distinct lève l’argent et détient l’actif ; l’entreprise technologique promet que si le centre de données ou ses puces finissent par être vendus en dessous d’un montant convenu, elle couvrira une partie de l’écart. Comme l’emprunt appartient au véhicule et non au garant, l’exposition est publiée en annexe et dans les tableaux d’engagements plutôt que comptée dans les ratios d’endettement.
Le FT chiffre la garantie de Nvidia liée à un centre de données d’OpenAI dans l’Ohio à 105 milliards de dollars, l’engagement de Broadcom sur des baies destinées à Anthropic à environ 29 milliards, et la garantie de valeur résiduelle de Meta sur son projet Hyperion, en Louisiane, à environ 28 milliards.
Le chiffre d’Alphabet a plus que doublé en six mois
Les garanties de centres de données déclarées par Alphabet sont passées de 16,9 à 43,8 milliards de dollars en six mois, selon la lecture que le FT fait de ses documents, alors que l’entreprise porte une provision de 815 millions face à cette exposition maximale : le montant qu’elle estime perdre probablement, et non celui qu’elle a promis. Moins de 2 % de la somme garantie atteint le bilan lui-même.
Le financement d’Hyperion montre l’autre moitié du schéma. Un véhicule ad hoc baptisé Beignet Investor a levé environ 30 milliards de dollars pour le campus de Louisiane, dont quelque 27 milliards de dette auprès de prêteurs comme Pimco, BlackRock et Apollo, et environ 3 milliards de fonds propres apportés par Blue Owl Capital. Le véhicule détient le site et Meta le loue. Le FT indique que Meta, xAI, Oracle et CoreWeave ont ensemble transféré plus de 120 milliards de dollars de financement de centres de données à des investisseurs extérieurs par des montages de ce type.
Morgan Stanley évalue l’ensemble, pour sept entreprises, à 3 100 milliards de dollars d’engagements hors bilan, selon une définition plus large qui englobe aussi les contrats de location et les obligations d’achat.
Légal, publié et difficile à additionner
Rien de tout cela n’est caché au sens de non déclaré. Les montages sont autorisés par les règles comptables en vigueur et les chiffres figurent dans les documents des entreprises. La difficulté tient à ce qu’une obligation portée au bilan alimente automatiquement chaque ratio d’endettement, modèle de crédit et filtre boursier construit par-dessus, tandis qu’une annexe doit être retrouvée et additionnée à la main.
Cette distinction sert à quelque chose. Garder la dette hors des livres maintient l’endettement déclaré à un niveau bas, ce qui soutient les notations de crédit de catégorie investissement dont les plus gros acheteurs d’infrastructure d’IA dépendent pour emprunter à bon compte.
Une seule hypothèse porte le risque
Une garantie de valeur résiduelle ne se déclenche que lorsqu’un bâtiment ou un lot d’accélérateurs vaut moins à la revente que le montant inscrit au contrat. Si la demande d’IA remplit la capacité aujourd’hui construite, les garanties expirent sans être appelées et ne coûtent rien. Si ce n’est pas le cas — ou si une génération de processeurs graphiques se déprécie plus vite que ne le supposent les calendriers —, l’écart revient au garant sous forme de perte que les investisseurs ne comptaient pas comme une dette.
Le prochain test sera la publication du troisième trimestre. La ligne de garanties d’Alphabet a progressé de 26,9 milliards de dollars en six mois ; savoir si elle continue à ce rythme, et si les provisions en regard bougent un tant soit peu, reste la lecture publique la plus claire de la façon dont les entreprises elles-mêmes évaluent ce risque.
