Garantier, ikke lån
Store teknologiselskaber har på under et år stillet omkring 300 milliarder dollar i garantier bag AI-datacentre og chips, skrev Financial Times søndag, og næsten intet af det optræder på gældslinjen i deres balancer.
Instrumentet i centrum for gennemgangen er restværdigarantien. Et separat finansieringsselskab rejser pengene og ejer aktivet; teknologiselskabet lover at dække en del af forskellen, hvis datacentret eller dets chips til sidst sælges for mindre end et aftalt beløb. Fordi lånet tilhører selskabet og ikke garantistilleren, oplyses eksponeringen i noter og forpligtelsesoversigter i stedet for at tælle med i gældsgraden.
FT sætter Nvidias garanti knyttet til et OpenAI-datacenter i Ohio til 105 milliarder dollar, Broadcoms forpligtelse for racks bestemt til Anthropic til omkring 29 milliarder og Metas restværdigaranti på Hyperion-projektet i Louisiana til omkring 28 milliarder.
Alphabets tal mere end fordobledes på et halvt år
Alphabets oplyste datacentergarantier steg fra 16,9 til 43,8 milliarder dollar på seks måneder ifølge FT’s læsning af regnskaberne, mens selskabet har en hensættelse på 815 millioner dollar over for den maksimale eksponering — det beløb, selskabet vurderer, at det sandsynligvis taber, ikke det beløb, det har lovet. Under 2 procent af den garanterede sum når selve balancen.
Finansieringen af Hyperion viser den anden halvdel af mønstret. Et særligt selskab ved navn Beignet Investor rejste cirka 30 milliarder dollar til anlægget i Louisiana, heraf omkring 27 milliarder i lån fra långivere som Pimco, BlackRock og Apollo og omkring 3 milliarder i egenkapital fra Blue Owl Capital. Selskabet ejer grunden, og Meta lejer den tilbage. FT beretter, at Meta, xAI, Oracle og CoreWeave tilsammen har flyttet mere end 120 milliarder dollar i datacenterfinansiering over til udefrakommende investorer gennem strukturer af den art.
Morgan Stanley opgør det bredere tal for syv selskaber til 3,1 billioner dollar i forpligtelser uden for balancen, efter en bredere definition, der også rummer leasingaftaler og købsforpligtelser.
Lovligt, oplyst og svært at lægge sammen
Intet af dette er skjult i betydningen uoplyst. Strukturerne er tilladt efter gældende regnskabsregler, og tallene står i selskabernes regnskaber. Vanskeligheden er, at en forpligtelse i balancen automatisk indgår i enhver gældsgrad, kreditmodel og aktiescreening bygget oven på den, mens en note skal findes frem og lægges til i hånden.
Den skelnen gør reelt arbejde. At holde gælden uden for bøgerne holder den oplyste gældsgrad nede, hvilket understøtter de investment grade-kreditvurderinger, som de største købere af AI-infrastruktur er afhængige af for at låne billigt.
Én antagelse bærer risikoen
En restværdigaranti udløses først, når en bygning eller en portion acceleratorer er mindre værd ved salg end beløbet i kontrakten. Hvis efterspørgslen efter AI vokser ind i den kapacitet, der bygges nu, udløber garantierne ubrugte og koster ingenting. Hvis den ikke gør det — eller hvis en generation af grafikprocessorer nedskrives hurtigere, end planerne forudsætter — lander forskellen hos garantistilleren som et tab, investorerne ikke regnede som gæld.
Næste prøve er regnskaberne for tredje kvartal. Alphabets garantilinje voksede med 26,9 milliarder dollar på et halvt år; om den bliver ved med at vokse i det tempo, og om hensættelserne over for den rykker sig overhovedet, er den klareste offentlige aflæsning af, hvordan selskaberne selv vurderer risikoen.
